管清友：二季度GDP远不及预期，下半年下行压力有多大？

下半年经济走势如何？经济顶点确认，复苏动能放缓，稳增长压力凸显

从单季度增速来看，一季度GDP增速18.3%，二季度为7.9%，远低于预期的8.5%，增速明显回落，预计下半年会延续下行趋势，三季度在6.5%左右，四季度在5%左右，全年增速在8%以上，完成全年6%的增速目标基本没难度，但经济下行的冲击仍值得关注。从单季度两年平均增速来看，一季度两年平均增长5.0%，二季度两年平均增长5.5%，不难看出，一方面，单季度平均增速在上行，表明经济确实在修复，逐渐从疫情冲击的深坑中爬出来了；另一方面，一二季度的两年平均增速均低于6%，经济增长中枢明显下行，经济尚未恢复到疫情前的水平，特别是下半年经济重新下行，稳增长压力凸显。

经济下行压力源自哪里？主要来自于内部，特别是传统基建投资增速回落

固定投资两年平均增长4.4%，低于2019年同期的5.8%，本就不及预期，特别是今年。其中基建和房地产投资等传统基建增速均在下行，基建两年平均增长2.4%，房地产开发投资两年平均增长8.2%，均比1-5月份略降，成为经济下行的主要拖累项。制造业持续恢复，两年平均增长2.0%，比1-5月份加快1.4个百分点，是投资中难得的亮点。

强劲的出口能否持续？出口高点已过，增速边际放缓

由于中国经济和生产率先复苏，“替代效应”明显，上半年出口规模创历史新高，同比增长28.1%，两年平均增速在10%以上，远高于2019年同期的6.15%。但考虑到欧美等主要经济体疫苗接种加速，生产逐步恢复，“替代效应”减弱，再加上大宗商品涨价潮推升企业生产成本，挤压中下游企业盈利空间，出口竞争优势逐渐降低，而且去年高基数效应明显，预计下半年出口会持续增长，但增速边际放缓，新增出口订单指数连续3个月回落，近两个月均在荣枯线之下。

消费能恢复到正常水平吗？消费修复进程缓慢，到正常水平还需要时间

社零两年平均增长4.4%，远低于2019年同期的8.4%，主要受三大因素制约，一是居民收入未有显著增长，两年平均增长5.2%，比经济增速还要低；二是居民可支配收入的平均数增速持续高于中位数，收入分配结构有所恶化，中低收入恢复缓慢；三是消费意愿创下十年新低，主要是疫情冲击并未消散，预防性储蓄动机强烈，抑制消费动能。

有哪些新动能值得期待？高技术产业投资高速增长，从传统基建到新基建，从投资驱动到创新驱动

高技术产业投资同比增长23.5%，两年平均增长14.6%，较2019年同期的11.5%增长了3.1个百分点，表现突出，这也是未来发展的重要着力点。特别是新能源汽车、工业机器人、集成电路等新基建快速发展，两年平均增速均超过30%，这些积极向好的因素表明新动能逐渐形成，前景可期。新一轮科技革命序幕已经拉开，新科技强势来袭，其中蕴含的投资机会也值得关注，这也是我们长期看好高景气成长主线的主要原因。

本轮通胀到顶了吗？已进入通胀中后期，PPI正在筑顶阶段，下半年翘尾因素减弱

上半年CPI同比上涨0.5%，与一季度持平，相对温和。PPI同比上涨5.1%，较一季度扩大了3个百分点，通胀升温。考虑到大宗商品保供稳价政策成效初显，工业品价格涨势有所趋缓，6月PPI年内首次回落，预计下半年PPI翘尾因素影响会进一步下降，新涨价因素逐渐减弱，PPI快速攀升基本结束，涨幅有望趋稳回落，通胀风险有所缓解。但在碳中和大背景下，海外经济还在复苏，大宗商品价格大概率持续高位运行，通胀风险依旧值得关注。

哪些风险值得警惕？外部美联储加息冲击，内部金融出清风险，防风险是重中之重

外部风险是美联储加息带来的资本外流和金融市场巨震，特别是在中美经济货币双周期背离的大背景下，会加剧中国资本外流压力，加大资本市场波动。如果美联储Taper提前到来，美股还没有完全消化，剧烈调整不可避免，A股也会受到波及。内部风险是金融出清，重点关注地方部门债务风险、金融机构爆雷风险、实体企业信用风险（头部企业快速扩张后的债务风险、小微企业上游涨价后的经营风险）等。

降准之后会有降息吗？短期不太会降息，可能会有定向降准和再贷款再贴现

存款利率改革和降准确实预留了降息的空间，但央行官员在7月9日降准答记者问时强调“稳健货币政策取向没有改变”，并非开启新一轮货币宽松，只是货币政策正常化的常态操作，补充市场流动性。本月MLF也没有下调，短期应该不会降息。考虑到下半年MLF 4.15万亿的总到期量，压力比较大，可能还会有1-2次定向降准、通过降准置换到期MLF或者再贷款再贴现操作。如果三四季度外部冲击加大，经济下行实在撑不住，可能会有降息，但按照当前的形势来看，概率不大。

财政刺激会跟上吗？估计不太会，财政下半年重点是化解隐性债务而非稳增长

逆周期调节政策中，货币宽松比财政刺激空间大。去年5月货币政策就开始边际收紧，回归正常化，总体相对克制，本就预留了空间。通胀压力有所减缓后，制约因素减弱，进一步打开了货币宽松的空间。而财政本就有债务压力大，特别是在经济下行压力加大和土地出让金划转税务征收的背景下，地方政府腾挪空间变小，自主性降低。而且地方政府实行终身追责制，地方举债投资基建项目的意愿明显降低。另外青海、贵州、内蒙古、黑龙江、辽宁等地负债率和债务率双高，化解债务风险本就有难度。

对投资有何影响？短期A股还有结构性机会，科技成长占优，但市场风格快速切换，操作难度较大

经济增速放缓，宽松预期加大，对A股也不算坏事。短期A股受万亿降准利好刺激，A股整体表现还不错。特别是估值弹性大的成长板块相对受益，走出了结构性的科技牛市。但很难重现去年的全面大牛市：一是货币没那么松，去年两次降息三次降准，今年到现在才只有一次降准，后面降息的可能性不大；二是股票没那么好，并不是基本面不好，确实大部分企业盈利是在好转，而是估值已处于高位，业绩跟不上股价，有调整的空间，这也是很多传统白马今年表现不佳和近几天新能源、半导体高位巨震的主要原因。短期来看，科技成长仍是主基调，但持续性有待观察，毕竟创业板指市盈率为63，估值水平处于近10年的83%分位，已处于相对高位，其中的风险值得警惕。