郑志刚：新金融企业的公司治理
发布时间：2021年09月24日
阅读数：0
盘古智库学术委员会副主任委员 中国人民大学财政金融学院金融学教授、应用金融系主任
“昙花一现”的互联网金融
让我们在这一个重要的历史节点简单回顾互联网金融在我国发展的短暂历史。2007年中国第一家P2P平台拍拍贷的成立标志着互联网金融在中国的兴起。根据“网贷之家”的统计数据显示，10年之后的2017年我国P2P网络借贷行业的成交量已达到28048. 49亿元。
应该说，互联网金融最初登陆中国是戴着三顶“炫目的花冠”。其一是互联网时代的金融创新。一些研究者指出，P2P等互联网金融作为现代信息技术进步的产物，依托于移动支付、社交网络、云计算等工具，为传统的金融服务形式带来了巨大的改变，对人类金融模式产生了颠覆性的影响。其二是普惠金融。P2P网络借贷平台由于门槛低、方便快捷的特点，被一些研究者认为，为中小企业提供了更多的资金支持，在一定程度上有助于解决长期困扰中国债务市场的中小企业和家庭的融资难和融资贵的问题。其三是家庭财富管理工具。互联网金融为投资者提供了多样化的投资方式，能够满足不同家庭的投资需求，提供多样化的金融服务，帮助千家万户更好地实现家庭财富管理。当初无数人对互联网金融未来在中国的发展寄予厚望。互联网金融出现后，面对巨大的人才需求缺口，一些高校纷纷设置互联网金融专业，组织教师编写互联网金融的相关教材。我所就职的中国人民大学财政金融学院就是最早的践行者之一。应该说今天互联网金融发展面临的尴尬局面是很多人始料未及的。那么，是因为互联网金融“淮南为桔，淮北为枳”，在中国水土不服吗？本文尝试从以下三个视角揭示今天互联网金融发展面临尴尬局面背后的原因。第一，在金融工具性质上介于传统的债务融资和权益融资之间的互联网金融缺乏成熟的救助手段，风险往往难以控制。我们知道，对于债务融资这一传统的信贷业务，资金提供方银行不仅要求借款方进行资产抵押，而且需要实力雄厚、声誉卓越的关联公司提供担保。在监管上，除了要求各商业银行向中央银行提供准备金防范未来可能的风险，还在市场中逐步形成各类对口的资产管理公司，帮助银行处理呆坏账。经过上述救助手段，债务融资面临的风险在很大程度上是可控的。而对于权益融资，尽管没有抵押和担保，而且上市公司经常威胁，“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司的一项义务”，但由于股东集体享有所有者权益的法律保护以及董事会、股东大会等其他基本的公司治理制度，股东成为公司治理的权威，对重大事项以投票表决的方式进行最后裁决。股东可以通过更换不称职的经理人等公司治理机制确保按时收回投资，并取得合理的回报。如果把现实经济生活中各种实现融资的金融工具描述为赤橙黄绿青蓝紫的七彩世界，其中债务融资和权益融资是组成上述七彩颜色基色的白色和黑色。而互联网金融在金融工具性质上则介于传统的债务融资和权益融资这两种基色之间。它一方面不再具有传统债务融资十分苛刻的抵押担保和成熟的监管；另一方面并没有像权益融资一样形成合理的治理结构，通过必要的治理机制来维护其投资者权益。既没有传统债务融资抵押担保的隐性保证，又缺乏现代公司治理制度确保投资者权益的制度安排，介于二者之间的互联网金融的风险之高可以想象。很多人把互联网金融和非法集资诈骗联系在一起，甚至有“做得好是互联网金融，做得不好就是非法集资诈骗”的说法。互联网金融与非法集资诈骗边界的模糊恰恰是互联网金融自身金融工具属性所面临的极高风险决定的。第二，互联网金融对债务人和P2P平台道德风险行为约束在很大程度上来源于基于互联网大数据形成的声誉机制，然而目前不成熟的网络环境和微不足道的社会惩罚成本使得互联网金融最重要的一道门槛形同虚设。互联网金融风险主要来自两个方面。其一，债务人的道德风险。理论上，互联网技术实现的大数据使得一个存在赖债不还行为的债务人不仅难以再获得原来平台的贷款，甚至从此很难获得其他任何平台的贷款。然而，由于信息披露的不全面，大量平台没有实现数据的接入和公开，声誉信息不够完整，平台不仅无法通过自身拒绝借新款等途径来惩罚这些违约的债务人，更无法通过使其他平台拒绝提供贷款对其进行“集体惩罚”。上述声誉机制的缺失和集体惩罚机制的无效加剧了失信债务人的道德风险倾向。其二，互联网金融风险直接来自P2P平台本身。债务人的道德风险倾向，再加上市场中存在多家评级信息差距较大、指标不健全、机制不透明的第三方网站，平台主动终止业务、退出市场甚至恶意欺诈的事情时有发生。按照相关媒体统计，截至2018年10月底，全国累计停业以及存在问题的平台数量已经多达5 190个，严重损害了投资者的利益，给行业的发展蒙上了阴影。第三，监管部门一刀切的监管政策无意中损害了一些P2P平台原本在市场中逐步建立的声誉。我们知道，作为资金的归集者，P2P平台的运营方向投资者归集资金，并将归集完成的资金最终支付给借款人；而在借款人还款的时候，归集借款人资金支付给贷款人。上述过程中，无论是投资者借钱还是借款人归还，资金都需要经过平台在银行开设的账户，在一定时间内这些资金形成了P2P平台的资金池。有研究表明，如果以存续时间长短表征平台的声誉，那么，那些声誉越好的平台，即使存在资金池（所谓的“无资金托管”），其净资金流入比率也更大，发生问题的风险更小。上述研究在一定程度上表明，基于互联网金融市场的声誉机制在一些P2P平台中开始部分发挥作用。然而，针对愈演愈烈的问题平台和平台跑路事件，2016年10月，我国监管当局发布了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》。该方案不仅明确了P2P的信息中介性质，同时要求不得设立资金池，不得发放贷款，不得非法集资，不得自融自保、代替客户承诺保本保息、期限错配、期限拆分、虚假宣传、虚构标的。上述监管政策的出台将问题平台与已经建立声誉机制的优秀平台置于同一条监管起跑线上。考虑到巨大的监管成本和未来业务开展存在的大量不确定性，这些原本可以继续生存下去的互联网金融平台也不得不郑重考虑加入退出的行列。也许我们在考虑采取积极措施保护互联网金融借贷双方的合法权益的同时，应该重新考虑互联网金融在中国未来发展的定位和空间。毕竟它迎合了全球科技革命带来的金融创新浪潮；毕竟它在普惠金融和解决中小企业和家庭的“融资难”“融资贵”问题上做过积极的探索和有益尝试。新金融企业如何设计公司治理制度？
一家企业的公司治理制度设计离不开结合和协同它的业务模式特质，对于新金融企业的公司治理制度设计同样如此。这里的新金融企业主要指的是蚂蚁集团、京东金融、360金融、微众银行、乐信等平台性质的金融科技公司。在思考新金融企业历史使命和梳理新金融企业的业务模式特质的基础上，我们通过比较以蚂蚁集团为代表的新金融企业与以银行为代表的传统金融企业的治理制度设计的差异，回答如何为新金融企业设计公司治理制度的问题。金融的历史兴起和现实困局事实上来源于同一源头，那就是寻求资金支持的借款人与具有闲散资金可以出借的贷款人之间的信息不对称。由于信息不对称，借款人并不清楚可以从哪儿获得她所需要的资金，而贷款人则并不清楚怎样才可以把他闲散的资金有效利用起来。于是他们共同找到一家叫做“银行”的中介结构。银行把贷款人闲散的资金以低的储蓄率吸收进来（比如说3%的年利率），然后再以较高的贷款利率（比如说5%）把这笔资金贷给借款人。存贷款的利息差构成银行稳定的利润来源（2%）。银行由此成为以中介方式解决信息不对称问题的市场化解决方案。提供中介服务的性质决定了银行所获得的利率存贷差的本质是借贷双方为了获得“相关融资信息”而不得不缴纳的“信息租金”，是一种特殊性质的交易成本。如果此时借款人能够清楚地知道哪位贷款人具有闲散资金，二者直接签署借贷协议，那么，对于借款人可以以低的贷款利率（比如4%，低于通过银行的5%）获得这笔贷款，而对于贷款人则可以获得更高的资金回报（比如4%，高于银行支付的储蓄利率3%）。因此，在金融实践过程中始终存在一个努力方向，那就是通过去中介，所谓的“金融脱媒”，来降低交易成本。金融脱媒的努力方向决定了新金融的历史使命是借助互联网技术的大数据的数据结构和云技术的计算能力来解决信息不对称问题。因而，一个新金融企业理想的业务模式是提供基于互联网技术保障实现的对借贷双方信用能力的精准识别，通过搭建“交易平台”，让借贷双方直接完成借贷业务，实现直接融资和金融脱媒。如果说淘宝京东拼多多等电商通过提供商品交易平台，使消费者和商家透过中间的批发零售环节直接完成商品交易，那么，新金融企业未来努力的方向应该是通过提供信贷交易平台，让借款人和贷款人直接完成借贷交易。套用一家著名的二手车广告语，那就是，通过新金融企业实现“借者直接借，贷者直接贷，没有中介商赚利贷差”。上述的讨论清楚地表明，与传统银行业务依赖，甚至凭借借贷双方存在信息不对称不同，新金融企业的终极使命是消除信息不对称和使金融彻底脱媒。因此，在一定意义上，新金融的出现是对以银行为代表的传统金融的“一场革命”。受到信息技术发展的局限，目前的新金融企业更多停留在与传统商业银行合作贷款，或者称为联合贷款业务上。例如，蚂蚁集团通过与400 多家银行合作放贷完成了2019 年底规模达到2 万亿元的信贷规模。从表面看，目前新金融企业开展的联合贷款似乎不是“金融脱媒”（跳过银行）了，而是“金融加媒”了。在信贷业务的链条中除了原来的中介机构银行，现在又多了一家新金融企业。这事实上也是目前新金融企业和传统银行开展的联合贷款的信贷成本居高不下背后的原因之一。
那么，我们应该如何评价新金融企业目前开展的主要业务——联合贷款？我们看到，联合贷款事实上完成了一项围绕信贷业务的深度专业化分工，实现了融资效率的提高和二者之间的合作共赢。一方面，由特许开展存款业务的传统银行负责吸储提供信贷资金；另一方面由新金融企业借助金融科技手段识别潜在的客户，帮助传统银行开展贷款业务，扩大了银行的业务范围，提高了银行的融资效率。这事实上是400 多家银行愿意选择与蚂蚁合作放贷背后的原因。更加重要的是，新金融企业与传统银行合作开展的联合贷款事实上解决了长期困扰农户、普通消费者和小微企业的融资获得性问题。正常的银行贷款流程往往需要抵押担保，为了实现风险控制和管理，需要旷日持久马拉松式繁琐的贷款审批程序，申请过程中有时难免会遇到部分信贷官员花样翻新层出不穷的寻租设租活动。由于上述因素的存在，传统金融提供的融资服务对于很多农户、普通消费者和小微企业而言往往是可望而不可及。而按照《经济学人》的报道，“蚂蚁集团的信用风险模型包含了3000多个变量，其自动化系统可在三分钟内决定是否发放贷款”。我们知道，普惠金融一词来自英文Finance Inclusive，它的字面含义是金融包容性，强调让更多人有机会接触金融服务，从金融服务中受益。在上述概念引入中国过程中，我们把字面意思为包容性金融翻译为普惠金融。我们看到，依靠抵押担保和传统风控审批流程的传统银行喊了很多年而没有做到的普惠金融现在新金融企业中做到了，而且相信未来会做得越来越好。
如果对新金融业务模式开展经济学分析，我们看到，它的核心是基于网络外部性实现了集体惩罚的可能性。信用经济是金融的本质。然而，信用建立依靠个体惩罚并不会走得太远。例如，张三向李四借钱后赖债不还，李四拒绝再借钱给张三的个体惩罚，并不能阻止李四继续向王五借钱，甚至继续赖账不还，特别是在王五如果仅仅关注张三是否有抵押和担保的情况下。张三仅仅是赖债不还李四的钱，但现在有抵押担保，王五又有什么必然的理由不借钱给张三呢？这使得依靠抵押贷款的传统银行实施集体惩罚的成本很高，信用很难在张三那里建立起来。而新金融企业借助基于互联网的网络外部性，通过大数据的信用能力识别技术和黑名单制度，使新金融企业的集体惩罚能力增强，集体惩罚的实施成本降低。例如，蚂蚁集团旗下的花呗、借呗成为用户使用最多的消费信贷产品，过去一年服务用户5亿，其中花呗平均余额仅2000元。张三在区区2000元的赖债“收益”和终身禁止使用支付宝和淘宝等进行交易可能性的巨大潜在“成本”面前的理性选择显然不言而喻。从一些公开的数据看，蚂蚁目前的坏账率目前只有1.23%。通过网络外部性实施集体惩罚显然是新金融企业不同于传统金融一个十分重要的方面。
网络外部性有助于集体惩罚实施的事实向最近热烈讨论的平台反垄断监管实践提出一个有趣的悖论。我们知道，集体惩罚的有效实施依赖网络外部性。而平台反垄断增加了商户的选择性，一定程度损害了网络外部性，进而集体惩罚的可实施性。例如，一家销售假货的商户如果被淘宝禁止，他完全可以选择到京东，甚至拼多多继续销售他的假货，我们又如何实施对这家销售假货的商户的集体惩罚呢？有人说，我们应该强制规定京东和淘宝等电商之间实现数据共享。我们面临的问题是，期待京东淘宝拼多多等实现数据共享，这和几十年来我们一直期待各大国有银行实现数据共享建立行之有效的统一征信系统有什么本质的不同？总结新金融企业的业务模式，概括而言，它有以下两个特质。其一，对潜在客户信用能力的识别是基于大数据的数据结构和云计算的计算能力，而不是银行贷款业务开展通常需要的抵押担保；其二，依靠网络外部性对信用记录不良者实施集体惩罚。因此，新金融企业其实并非像一些媒体和学者所说的那样仅仅简单依靠 “监管套利” 和“转嫁风险”来牟利，而是有自己的独到之处。这是未来我们金融监管的政策界、实务界和学术界需要认真研究，深入思考的地方。一家企业的业务模式特质决定了一家企业的公司治理制度设计。按照巴塞尔协议资本充足率要求，银行资本金准备和存贷经营风险承担的要求决定了银行属于“资本密集型”，资本规模庞大，需要广为吸收社会资本来分担风险，从而形成相对分散的股权结构，但银行的主要股东依然需要是国有资本，以使政府扮演隐性担保的功能。在股权结构设计中，以银行为代表的传统金融企业则往往奉行的是“同股同权原则”。
图一到图三分别报告上市银行和含银行在内的金融业全体的第一大股东平均持股比例、平均董事会规模和董事会中独立董事所占的平均比例情况。图一分别报告了我国上市的银行和金融业第一大股东平均持股比例。我们注意到金融业企业第一大股东的平均持股规模在30%左右。银行业在2015年之前略高于金融业平均持股规模，但之后出现了明显的下降趋势，甚至低于按照证监会颁布的《上市公司收购管理办法》界定的“无实际控制人”所划定的30%。当然毫无疑问，我们每一家主要银行的背后都有国资的身影。这是由银行所处的战略性行业特征所决定的。图二分别报告了我国上市的银行和金融业董事会的平均规模。我们看到上市银行的平均规模为14人，高于上市金融企业的12人。图三分别报告了我国上市的银行和金融业独立董事占董事会平均比例。从董事会的独立性来看，银行业和金融业平均在37%左右。近年来出现增加董事会独立性的趋势，而这一趋势在上市银行中表现尤为突出。不同于以银行为代表的传统金融，上述的业务特质分析表明，新金融企业更多是平台性质和科技企业，不涉及自身太多的资金投入，但研发投入和技术创新对于平台十分重要，因此属于“人力资本密集型”。我们以蚂蚁的公司治理制度设计为例。按照招股说明书，蚂蚁基于三层的有限合伙投资构架完成了公司治理制度设计。第一层是马云相对控股，同时隔离有限合伙协议中的普通合伙人债务无限连带责任的有限责任公司杭州云铂。持有杭州云铂34%的股份的马云，与分别持有22%井贤栋、胡晓明和蒋芳签署《一致行动协议》。第二层是两级五家的有限合伙公司。在五家有限合伙公司中，马云相对控股的杭州云铂成为执行合伙事务的普通合伙人，代表上述5家有限合伙公司履行所持有蚂蚁股份的股东权利。而蚂蚁主要高管则以不同的持股比例成为上述五家有限合伙公司的有限合伙人。其中上一级的君洁和君济同时是下一级的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。第三层是持有蚂蚁29.9%杭州君瀚和持有蚂蚁20.7%杭州君澳通过合计持有蚂蚁集团50.5177%的股份成为蚂蚁的控股股东。这样，在第一层杭州云铂相对控股的马云，通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司执行合伙事务的普通合伙人，穿透控制在第三层的蚂蚁的两家控股股东，而最终成为蚂蚁集团的实控人。应该说蚂蚁的公司治理制度设计很好地体现了新金融企业的业务模式特质。在蚂蚁的股权结构设计中，执行合伙事务的普通合伙人的实控人透过有限合伙构架履行对所持有的蚂蚁股票的表决权，实现控制权配置权重适度向管理团队倾斜。这使得只发行一类股票的蚂蚁在投票权表决问题上十分类似于投票权配置权重向创业团队倾斜的阿里的合伙人制度和京东的双重股权结构，变相形成“同股不同权”。与此同时，以有限合伙的方式对投资风险进行隔离以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任的有限合伙人成为蚂蚁推出的经济激励计划的受益者。通过上述负责投资管理的普通合伙人与负责风险分担的有限合伙人之间的专业化分工为合作双方共同带来投资效率提升。新金融企业的业务特质所要求的鼓励人力资本投入的员工股权激励问题与投票权配置权重倾斜的问题在蚂蚁的有限合伙构架中得到很好地平衡。我们预言，蚂蚁所采取的有限合伙构架将成为包括新金融企业在内的新经济企业公司治理制度设计的流行模式之一。我们把以银行为代表的传统金融企业与以蚂蚁集团为例的新金融企业的公司治理特征比较总结为下表1。从表1我们看到，在是否同股同权问题上，与传统金融企业奉行同股同权原则不同，新金融企业则通过采用有限合伙构架，实现投票权配置权重向管理团队倾斜，变相形成“同股不同权”构架；在股权是否分散的问题上，传统金融企业由于资本规模庞大，需要分散风险，因而股权相对分散，第一大平均股东持股比例甚至低于界定为无实控人的30%，而新金融企业则股权相对集中，管理团队以有限合伙人等方式成为经济激励计划的受益人；在董事会规模上，传统金融企业资本规模庞大，股权相对分散，风控等环节业务复杂，因此需要较大规模的董事会来吸收接纳各方面的专家，共同履行董事会的监督和战略咨询功能，而新金融企业的业务创新导向和人力资本密集型的业务特质决定了需要小而精的董事会高效决策。董事会规模的上述差异也同时体现在董事会的独立性上。传统金融企业需要14位董事组成董事会，其中约37%为独立董事，而以蚂蚁为代表的新金融企业只需要9为董事，其中3位为独立董事，占比为33%，刚刚达到目前监管要求A股上市独董比例的下限。
退出
